在经历了前次申请上交所上市失败后，杭州天元宠物用品股份有限公司（下称“天元宠物”）再次上市选择了深交所的创业板，并成功过会，目前已披露招股书（注册稿）。

  天元宠物的主业无疑是当下市场关注的热点之一，公司的收入也取得了明显的增长。随着收入的扩大，净利润也水涨船高，但如果没有退税，公司的利润将直接“脚踝斩”。

  此次上市与前次上市类似，天元宠物募资主要投向产能扩张。就在2020年年底，天元宠物刚刚完成产能扩张，新的产能还在爬坡期，产能扩张就又起步了。

  天元宠物的主业是生产销售宠物用品，其主打产品有宠物窝垫、猫爬架和宠物玩具等。公司绝大多数产品销往境外，2018-2020年，公司境外出售的收益占比分别为91.19%、90.94%及74.08%，2020年或许是疫情影响，天元宠物产品不是以自有品牌而是以贴牌为主，2018-2020年贴牌产品营销售卖收入占比分别为85.96%、87.08%和70.6%，自主品牌占比明显不高。

  即便是这些贴牌产品，大部分也不是天元宠物自己生产的。公司的生产模式严重依赖外协加工，2018-2020年自有品牌和非自有品牌即贴牌出售的收益为8.79亿元、10.45亿元和14.44亿元，其中外协产品销售金额为6.38亿元、7.31亿元和8.26亿元，是公司收入的绝对主力。

  2020年，天元宠物外购产品销售金额为2.89亿元，占比一跃超过20%，而此前的2018年和2019年外购出售的收益基本在3500万元左右，基本可以忽略。外购产品营销售卖大幅增长可以助推公司收入的增长，2020年天元宠物营收增长38.3%至14.5亿元，增速创下历史之最，不过外购产品的成本为2.55亿元，毛利率只有10%出头。

  由于收入增长动力之一是低毛利率产品的快速增长，以及产品主要是依赖外协的贴牌产品，天元宠物的毛利率并未有亮眼表现，2018-2020年分别为26.91%、27.05%和24.5%，净利率也从约10%降至不足8%。

  绝大多数收入不是外协生产就是外购，而且绝大多数产品都是贴牌，公司自主产品少之又少。与其说天元宠物是一家生产公司，不如说更像是一家中介机构。由于所处行业不断增长，天元宠物盈利也在稳定的增长。在公司盈利背后，政府的退税是核心的组成部分，公司的经营收益反而成了补充。

  依靠收入的提高，天元宠物还是取得了盈利的增长。2018-2020年，公司营收分别为8.87亿元、10.49亿元和14.5亿元，同比分别增长了15.57%、18.27%和38.3%；净利润分别为8842万元、8578万元和1.14亿元。

  赶在上市前的2020年天元宠物盈利首次过亿元，不过盈利稳步增长最大的贡献不是公司的经营收益，而是政府的出口退税。如前所述，境外是公司主要的收入源泉。产品以外销为主，适用于“免、抵、退”的增值税退税政策，2018-2020年，公司收到的增值税出口退税额分别为7683万元、7778万元和1.07亿元，同期公司利润总额为1.15亿元、1.1亿元和1.37亿元，退税额占66.94%、70.68%和78.39%。也就是说，如果没有退税收入，天元宠物的净利润将基本所剩无几，自身经营并没有给公司带来多少净利润。

  在招股书中，天元宠物提到了中宠股份（002891.SZ）和佩蒂股份（300673.SZ）等，产品也是以外销为主，在竞争对手的招股书中，并没有提及出口退税对公司的净利润有着这样大的影响。出口退税虽没有退出的传闻，但公司十数亿元的收入并没有给公司带来多少净利润，如果不能通过自身经营实现内部造血而主要依赖优惠政策，业绩风险就非常值得警惕了。

  天元宠物的经营现金流不但没有增长反而有所下降，盈利的含金量大幅下滑。2018-2020年，天元宠物营收分别为8.87亿元、10.49亿元和14.5亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为8.68亿元、10.07亿元和14.34亿元，收现比分别为0.98、0.96和0.99，表现基本正常；净现比就不一样了，2018-2020年天元宠物的净利润分别为8842万元、8578万元和1.14亿元，但经营活动产生的现金流量净额分别为5943万元、6620万元和5034万元，净现比分别为0.67、0.77和0.44，净利润始终没有与之匹配的现金流，意味着天元宠物的净利润没有十足的真金白银支持，部分盈利不过是纸面富贵。

  政府退税和各项补助都是实实在在的现金流入，如果没有这些源于政府的优惠，天元宠物的经营现金流可以想象又会是什么样子。

  此次上市，天元宠物计划继续扩大产能。就在公司上市过会前，公司刚刚完成产能扩张。而且根据公开资料，公司产能扩张原本更大，最终成行时缩水了，已经有充足产能空间的天元宠物还是选择继续上产能。

  根据招股书（注册稿），此次上市天元宠物计划募资5.6亿元，而2020年年末的净资产也不过6.61亿元，募资额几乎可以再造一个天元宠物。在募资投向中，1.9亿元用于天元物流仓储中心建设项目，4992万元用于产品技术开发中心建设项目，6335万元用于电子商务及信息化建设项目。

  用于扩产的有两个募投项目。其中，5082万元用于湖州天元技改升级项目，项目建成后将新增71.5万套猫爬架产品产能；2.35亿元投资于全资子公司杭州鸿旺宠物用品有限公司（下称“杭州鸿旺”）生产基地建设，项目建成后将新增160万套复合材质猫爬架和393万套电子类宠物用品产能。两个产能建设项目建成后，天元宠物将合计新增624.5万套宠物用品产能。

  天元宠物自产的产品主要是宠物窝垫和猫爬架，2020年年末，公司宠物窝垫产能为200万套、猫爬架280万套，合计480万套宠物用品产能。募投项目达产后，天元宠物将实现猫爬架产能511.5万套、宠物窝垫200万套和393万套电子宠物用品产能，总产能达到1104.5万套，较原来翻了不止一倍。在2018年首次申请上市时，天元宠物计划投资3.09亿元建设年产715万套宠物养护用品项目。项目土地已经拍下，环评公示也已经走完流程，只待募资到位即可兴建，但天元宠物首次上市失败了，项目建设并未停止。

  公开资料显示，在2017年杭州余杭公示的项目中，就有杭州鸿旺年产400万台/套的智能宠物养护用品项目，规模并不是招股书（申报稿）中显示的715万套。在此次招股书（注册稿）中天元宠物表示，杭州鸿旺建设项目已经完工。

  在招股书（注册稿）中，天元宠物并没有介绍杭州鸿旺产能规模，即使按照400万套计算，公司产能已经较目前的480万套产能增长近一倍了。天元宠物也没有介绍杭州鸿旺新增产能的构成，但公司自产以宠物窝垫和猫爬架为主。

  2020年，天元宠物猫爬架销量为440万套，这是由于公司外购产品营销售卖增加所致，若没有外购产品的影响，2018年和2019年公司猫爬架的销量分别仅有243万套和280万套。

  即使没有此次募投和杭州鸿旺新增产能投放，目前天元宠物自身的猫爬架产能已经增长至280万套了。除了扩产外，在募投项目中天元宠物还将使用约5000万元用于技术中心建设。有意思的是，在杭州鸿旺新建项目介绍中已经包含技术中心了。

  杭州鸿旺拍下92亩土地用于项目建设，共计新建10余栋楼，其中主楼下三层裙楼面积6585平方米，将作为研发技术中心使用。

  天元宠物在招股书（注册稿）中介绍了生产、仓库、宿舍和综合楼等，恰恰遗漏了研发中心的介绍，这是无心还是有意？不仅如此，2020年11月，天元宠物花费6213万元购入杭州市滨江中海发展大厦17层整体的7套写字楼办公室及23个地下停车位使用权。

  2019年末，天元宠物固定资产房屋及建筑物原值为1.03亿元，通用设备原值为621万元，专用设备原值为947万元；2020年末，天元宠物固定资产中房屋及建筑物原值3.79亿元，通用设备原值1071万元，专用设备原值为1387万元。

  据2016年版招股书（审报稿），公司宠物窝垫产能是250万只，猫爬架产能是150万只，固定资产房屋与建筑物原值为1.02亿元，通用转杯原值为469万元，专用设备为451万元，经过四年的扩产，公司宠物窝垫的产能消失了50万只，公司声称是调整产品结构所致。但从固定资产构成看，公司通用设备、专用设备的资本投入并不多，在项目主体已经转固情况下，公司还将投资2.35亿元用于杭州鸿旺的生产基地建设，募投资金难逃夸大之嫌。

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